屬于人民幣VC的萬億賽道，終于火了

這是激動人心的里程碑式一幕——

今日（12月9日）上午，全球首架C919正式交付中國東方航空(600115)。隨后，一架編號為B-919A的C919大型客機從上海浦東國際機場啟航飛往上海虹橋機場，完成首秀飛行。據悉，該飛機有望最早于2023年春季正式投入航線運營。

歷經幾代人的努力，我國民航運輸市場終于首次擁有中國自主研發的噴氣式干線飛機，這是中國高端制造產業崛起的一縷縮影。

看著這一幕，達晨財智合伙人黃琨不禁感嘆：“這意味著國內航空將會迎來一個長達20年的高速發展期。大飛機產業鏈對應的市場規模達10萬億，相信未來將會誕生出數個千億市值的企業�！毖哉Z背后，是以達晨為代表的人民幣基金早早布局，陪伴了大飛機產業鏈上的一家家企業度過了昔日的蟄伏歲月。

欣喜之余，黃琨也多次提到憂患意識，“大飛機產業鏈國產替代是一場漫長征途，我們依然要繼續腳踏實地做研發�！�

序幕才剛剛拉開。

“幾乎每周都有同行來交流項目”

大飛機產業鏈，火了

如果不是首架C919交付成功，這個隱秘的賽道可能還沒有那么快進入主流視野。

在這之前，我們先介紹下C919大飛機的產業鏈。隨著大飛機陸續進行批產和交付航司運營，面臨巨大的民機的市場發展空間，以及國內自主可控方面的訴求，國內的民機配套產業鏈勢必會迎來較好的成長機會，圈內大致形成一個普遍的共識：大飛機產業鏈主要由設計研發、飛機制造、以及運營服務三個環節組成。其中，最上游的設計研發由中國商飛下屬的研究院完成，終端的運營服務則主要由航空公司提供。目前，VC/PE的機會主要聚焦在中間的制造環節。

這個環節前景有多廣闊？“哪怕只是一個小小零件，都可能撐起一家上市公司�！痹缒觊g，達晨團隊開始梳理大飛機產業鏈，最終錨定了幾個關鍵點：大飛機關鍵系統/分系統、材料、關鍵零部件�！氨热缯f發動機系統相關配套，機載系統和設備，機體材料等方面，附加值高，技術密集型，科量含量較強，值得重點關注�！秉S琨舉例說。

其中，在最為關鍵且鮮有人知的飛機設計環節，達晨便有出手。為了設計出擁有自主知識產權的飛機，中國的飛機設計師要繪制無數份圖紙——單是機翼可能就要繪制2000多份圖紙，小翼也有700到800份——這些海量的設計圖紙和不斷的比對篩選，光靠人工完全不可想象。

C919型號研制的過程中，便出現了達晨系企業——前者全面采用了瑞風協同的裝配設計系統FastADS 和基于MBD的模型輔助設計系統CFMDESIGN 進行產品的詳細設計，并采用SEDIS?進行三維可視化強度試驗設計和監測，大幅提高了設計和試驗的效率，縮短研制周期。

說起瑞風協同，黃琨瞬間打開了話匣子， “這是我們前瞻性布局的一個縮影�！痹瓉碓缭�2017年，達晨軍工組預判大飛機配套行業進入快速發展與放量前期階段的時間窗口在縮短，于是開始重點尋找相關“水下項目”。而瑞風協同產品涉及研發的設計仿真、試驗測試和綜合保障三大核心領域，曾為神舟七號、天宮一號等多個國家重點項目提供服務。后來，達晨團隊快速完成了盡調工作，在瑞風協同估值增長拐點前順利入股。

從隱秘的工業軟件環節到大飛機的外觀，達晨團隊又發掘了一家攻堅C919“皮膚”的公司——興航航空，已經建成了一條國產大飛機蒙皮生產線。根據西安發布，該生產線預計年產100架以上的國產大飛機機頭、前中后機身、艙門、活動翼面上的蒙皮類零件。

所謂飛機蒙皮，相當于飛機的“皮膚”，主要作用是保護飛機內部結構，維持飛機外形，使之具有很好的空氣動力特性。目前，興航航空圍繞蒙皮生產工藝和設備進行了大量的技術研究，在這個看似不起眼的細分賽道上占據了重要的一席之地，能大幅提升生產效率和降低生產成本，而且也是企業明年申報上市后新的業務增長點。

另一個典型案例是達晨所投資的一家專注特種玻璃的企業——江蘇鐵錨玻璃。這家公司創建于1984年，是軌道交通特種玻璃的龍頭企業，高鐵、動車前擋風玻璃上可以看到它們產品的身影。在2013年，鐵錨玻璃正式上馬航空特種玻璃項目，董事長、總經理吳賁華投入戰略資金牽頭組建華東地區*的鳥撞實驗室。兩年后，鐵錨玻璃又與西北工業大學建立結構沖擊力學聯合實驗室，后來該實驗室成為了中國商飛指定的鳥撞試驗基地。

經歷重重考驗，鐵錨玻璃成功為國產C919大飛機提供擋風和舷窗玻璃，并承擔了ARJ-700、國產新舟700部分玻璃的研制任務。須知道，飛機風擋玻璃和舷窗玻璃占整機比重雖然很小，卻是飛機在低溫低壓缺氧的高空中抵抗和隔絕惡劣條件的關鍵零部件之一，每一塊玻璃都有著嚴格的準入制度和適航認證管理程序，在此之前全是采購國外產品，國內并無企業能夠研制。

黃琨依然印象深刻，當初剛接觸上鐵錨玻璃時，國產大飛機產業并沒有像現在那么受關注，公司這個方向上業務收入幾乎為零，但是鐵錨玻璃開出的估值并不低�！昂髞眄椖繑[上投委會，在內部引發了一些爭議，意見都不少�！钡�黃琨和團隊堅定看好特種玻璃的行業前景和領域應用，也相信國產大飛機必定會批量交付，最終說服了內部，達晨入股鐵錨玻璃。

當然，以上只是達晨投資版圖的小小一角。彈指一揮間，中國航空航天經歷了飛躍性里程，產業鏈的投資機會開始井噴�！皫缀趺恐芏加型�行來跟我們交流航空相關項目，明顯感覺到了大家的熱情�！秉S琨感受深刻。

一支隱秘的團隊

“航空航天賽道投資難度超乎想象，由于行業的特殊性，很多企業你連門牌都摸不著，更別提投資了�！币晃欢虝嚎缃绲腣C朋友曾分享說道。

這并非夸張——受保密性的影響，大飛機產業鏈項目大多非常隱秘，找項目意外成了*道坎。更別說，不少航空航天類企業對投資機構要求極高，時常會反向盡調潛在投資機構的產業能力。

困難是顯而易見。在公認技術門檻較高的半導體、新能源領域，投資人往往閉關研讀幾個月研究報告，再找找技術大牛請教，也許就能對行業有個較為清晰的認識和大致的圖譜。但這一招在航空航天賽道并不太奏效——大飛機產業鏈極長、涉及面甚廣，且公開信息偏少�！�2-3個月可能只能了解其中某一個環節，想要徹底搞懂整個產業鏈需要耗費更長的時間�！秉S琨分享了自己的感受。

那么一個專業的航空航天投資人如何煉成？我們可以從達晨一個鮮少露面的團隊身上窺探一二。時間回到2000年，達晨成立之時就將智能制造作為重要投資方向之一，陸陸續續出手了一些涉及軍工的企業。而隨著機會越來越多，到了2015年，達晨開始單獨劃分軍工行業投資部，重點關注航空航天、軍工電子信息、特種新材料、無人化裝備、精確制導彈藥等細分領域，當時國內涉足這一方向的投資機構可以說鳳毛麟角。

起初，達晨按照對硬科技投資人的一貫要求招聘團隊，大致要求為：理工科畢業，且具有產業工作經歷。自此，一批在國內航空、航天等在軍工集團及部隊從業過的理工科學霸陸續加入達晨。后來一次偶然機會，曾在空軍某裝備管理部門任職的公緒華，得知達晨正在招募軍工業務線投資經理便前來應聘，于2017年正式加入，現分管軍工投資一部的工作，主導投資了江蘇鐵錨等典型項目。

隨著行業積累越來越深，達晨又從中國商飛招募了一員大將——謝鵬。在中國商飛工作期間，謝鵬曾參與過兩款型號飛機的設計研發工作。在參與飛機的供應鏈管理工作時，他便深刻感受到國內相關產業鏈的不足，于是產生了轉行做投資的想法。離開產業界后，謝鵬進入到了一級市場的投資行列。

就這樣，一支“小而精悍”的軍工投資團隊逐漸成型。時至今日，達晨軍工團隊分布于北京上海和西安，團隊成員均是理工科復合背景且有產業工作經歷的老江湖。

投出一張版圖

從軍工到民用，我們漸漸看到達晨航空航天版圖的輪廓。

通常來說，達晨出手軍工企業之前，一定會圍繞國家重點型號展開產業鏈上下游的行業和價值研究，在產業鏈的梳理過程中去發現那些技術和產品過硬、市場空間較大、成長性較高的企業。按照這個方法論，達晨團隊早早地押注了金屬3D打印企業——鑫精合。

那是2016年左右，達晨團隊在分析國外航空產業時發現，波音公司已經使用3D打印技術研制300多種零部件，而空客A380的客艙行李架也是來自3D打印。于是，達晨走訪了全國大部分從事3D打印工作的公司，最終選定了鑫精合。

當時，國內3D打印仍處于起步階段，鑫精合也才剛剛成立一年，公司成員僅20人左右�！半m然這家公司未來充滿了不確定性，但我們很認可創始人李澄及李廣生對3D打印發展趨勢的判斷�！惫�緒華回憶起當時情景。2016年下半年，達晨參與了鑫精合A輪融資，成為后者最早一批投資方。

完成投資之后，達晨幫助鑫精合引薦供應商、推動后續融資，還不時地提供一些戰略規劃的建議。在業務上，鑫精合承接了大量航空航天以及航空發動機等國家重點型號產品的增材制造技術研制任務，與中國航天科技(000901)/科工集團在載人航天、外星探測等重大工程項目上獲得了裝機應用。

一路走來，達晨陪伴著鑫精合崛起為創投圈明星項目。今年年初，公司完成近5億的Pre-IPO輪融資，參投機構有鼎暉百孚、中車資本、紅塔創投、安徽省投等。相比達晨A輪進入時的估值，鑫精合現在估值大漲近20倍。

沿著相似的邏輯，達晨不知不覺在航空航天領域布局了超20家公司，并積極參與到國家重大科研項目中。如火星探測避障鏡頭所用的光學元件，是由達晨投資企業英田光學提供；長征五號B遙二運載火箭發動機的地面試驗中，專業從事工業軟件系統及發動機控制的瑞風協同參與其中；達晨投資企業國科環宇承研了天和號核心艙應用系統中絕大多數在軌支持設備及部分科學試驗裝置……如繁星點點，不勝枚舉。

版圖不小，達晨軍工生態圈的化學反應正在發生。有一個小細節:達晨正在推動被投軍工企業將自身業務和國內民機產業鏈銜接在一起，冀以打開更龐大的市場空間。比如今年，達晨出手了為國內數個明星軍用無人機機型做發動機配套的航瑞動力，原因之一是判斷其未來極有希望進入民機產業鏈。

航瑞動力成立于2015年，卻是國內*一家已經完成正向研發航空重油活塞發動機的公司。所謂“正向研發”，真正內涵是原創技術，與之對應的是國內大多數發動機企業仍然還停留在“逆向研發”階段。測仿的方式終究只能學得皮毛，很多技術問題依舊解決不了。在航瑞動力創始人朱航的眼里，任何技術問題都不能走捷徑、不能偷懶。

于是，在航瑞動力蕪湖的場地里，有一個幾百平方米的圖書館，一排排的貨架，專門用來存放航瑞發動機試驗報廢的零部件�！懊總�零部件都配一個二維碼，一掃就能清楚這個零部件報廢的原因以及調整方案�！敝x鵬*次參觀的時候就受到了極大的震撼。正因如此，達晨今年完成投資后，立刻幫助航瑞動力對接業務，推動后者積極參與大飛機相關配套研發工作。

黃琨認為，相關軍用機乃至航天配套產業鏈企業日后切入民機配套體系有著天然優勢。接下來，達晨軍工團隊不僅要加快挖項目的動作，也會進一步推動被投企業參與大飛機產業的配套環節。

VC沖上云霄

打好國產化替代這一戰

2022年，航空航天賽道肉眼可見地火熱起來。這是一條攸關安全的超級賽道，正在隱隱爆發。

正如商用飛機一直被稱為現代工業皇冠上的明珠，航空產業也是衡量一個國家科技水平、工業水平、綜合國力的重要標志之一。在深入布局這一產業后，黃琨由衷感慨：“與C919一同起飛的是中國制造業�！卑殡S著C919的研制與生產、試飛和交付，一系列的新技術、新材料、新工藝在國產大飛機上得到應用，不斷提升相關環節的國產化率，必將推動著中國基礎工業能力的進一步提升與產業鏈的不斷完善與發展。

身后的市場超乎想象——中國商飛發布《中國商飛公司市場預測年報（2021-2040）》預計，未來二十年全球將有超過41429架新機交付，價值約6.1萬億美元，用于替代和支持機隊的發展。其中，中國航空市場將在未來二十年接收50座級以上客機9084架，價值約1.4萬億美元。

毫無疑問，VC/PE的投資熱情被點燃了。在今年珠海航展中，投資人相約看展。一位來自北京某人民幣基金軍工組的VC朋友，今年已經是第四年來參加航展。當天，他在大坦克、軍機的區域轉了一圈后，特意去了民營企業扎堆兒的展區，看看哪些公司有機會成為大飛機產業鏈的配套企業。

“除了投軍工的同行，一些不怎么關注這一領域的投資機構也來看展了，大多圍著參觀大飛機�！鄙鲜鐾顿Y人分享現場的情況。

最近，航空航天賽道升溫還有一個信號：投資人看項目的時候，遇到的同行越來越多了。有時，一個項目常常有十幾個投資機構遞交TS，這是以前很少看到的一幕。

當滿懷期待的VC/PE涌入航空航天產業，還能投什么？黃琨透露：“達晨重點關注的方向除了現有的航空國產配套企業外，更看重的還是航空供應鏈的安全。目前國產大飛機供應鏈的穩定性仍需增強，依然存在很多進口替代的環節。這就是民營企業參與的機會，也是VC/PE參與投資的價值所在�！�

根據《2013-2017 年中國航空發動機行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》，民機的主要成本結構大致是：機身結構占約38%，發動機占約27%，機電設備約14%，航電設備約11%，內裝飾約6%，起落架約4%。

其中，飛機的動力系統、航電飛控系統、燃油系統、電源系統、起落架等關鍵環節產品，或直接采購國外企業的產品和技術，或是由中外合資企業制造，產業鏈國產化率仍有提升空間。隨著國產大飛機商用進程提速，供應鏈的國產化進程將加速發展，進而也會有一批不錯的民營企業脫穎而出。

對比海外，航空產業輻射的發動機、基礎材料等各個領域已經催生出UTC、GE、伊頓、派克漢尼汾等千億市值的巨頭企業。而且，這些公司以航空業為支點，并在其他領域形成了較強的競爭力，成為了超級巨無霸公司。

一位航空業內專家曾表示，大飛機產業的規�；�發展，短期來看取決于中國商飛的交付能力，長期來看則依賴技術創新，取決于國產大飛機能否形成完整的產品系列。由此，懷揣著投出一個千億市值上市公司的愿望，投資人再一次齊聚在航空航天產業鏈。

中國民用飛機設計元老吳興世曾說過，“讓大飛機翱翔藍天，讓全世界愛上用智慧制造的大飛機，這是全國人民多年的渴望，更是我的中國夢�！比缃�，中國人的飛機夢終于實現，投資人也幸運地投身到這一場歷史洪流里。

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